宏观月报1711

2018-03-27

外部环境： 十一月海外宏观整体维持向好态势。宏观经济指标来看， 美国三季度GDP修正值3.3%，德国十一月份PMI指数62.5，显著超出市场预期。中旬央行行长会议之后，日本央行表态将重新考虑通胀水平目标的实现及未来退出QE的可能，英国央行行长也表态BOE将持续稳健加息，随着经济形势的稳健，货币政策趋紧的态势愈发清晰。当前美联储十二月加息已板上钉钉，鲍威尔将于一月接替耶伦执掌美联储，最近的与外界的沟通交流上来看，鲍威尔大概率维持稳健的加息进程。另者我们注意到美联储在明年将迎来诸多新面孔，且大部分与特朗普关系密切，美联储的货币政策或将为特朗普政府经济政策服务的概率提高。我们认为税改和弱势美元是美国当前的经济策略，在这个背景下更看好外部央行的加息态度。中国货币政策已从去年底开始实质收紧，预期外部即使货币收紧超预期对国内影响有限。大宗商品环境来看，OPEC协定限产延长九个月已落地后续炒作空间缺乏，但原油的定价中枢已上移，宏观整体偏暖的背景下原油和基本金属仍然维持较为强势的基本面，另者从全球运价指数攀升来看贸易需求依然同比持续转暖。 内部环境： 中国十一月制造业指数51.8同样超出预期，之前进入11月15日之后中国北方冬季限产开始叠加冬季停工市场普遍预期实体经济回落，从电煤消耗来看煤耗迅速回落至往年水平但最近又再次抬升，沿海煤炭运价指数持续攀升，华东华南年底赶工意图明显，增长韧劲仍在。贯穿整个十一月份的是自十一以来的资金利率抬升势头，十年期国债收益率高点突破4%，十年国开债突破5%，中短期票据收益率也创近年新高，但在货币资金市场利率虽有抬升但整体仍较平稳，央行公开操作削峰填谷稳定了市场的短期预期。从当前时间点来看长债利率端短期内调整已接近尾声，市场情绪趋稳，短端利率受制于季度末叠加年末效应难以回落，但金融系统性风险不大可能发生。对十二月展望来看，宏观经济同比依然不看差，主因考虑今年因环保和十九大保障引发的年底赶工，金融视角来看市场情绪已然平复，利率偏紧但不会超预期。 央行此前在“低利率蜜月” 与“政策空间再造”间徘徊，十一月央行行长会议之后普遍达成与市场进一步沟通预期的共识，主要央行相继表态，货币政策转向加速。全球经济持续向好，货币收紧预期升温： 宏观向好延续，发达国家与新兴市场齐头并进，PMI指数普遍超出预期，十二月份大概率平稳运行： 国内金融去杠杆持续，货币政策难言放松，十年期国债和国开债收益率分别突破4%和5%高位，国债收益率曲线平坦化，十二月份资金水平预计维持高位，但大概率无金融系统性风险。 人民币金融去杠杆背景下国内利率抬升幅度较大已等效于事实上的加息，外部环境固然加息势头再起，从利差角度来看人民币不大可能大幅贬值，另者中国经济基本面稳健且政策层面强化人民币跨境流动监管，人民币贬值预期已经较弱。且当前欧美不承认WTO框架下中国市场经济地位，外围政治对人民币汇率有压力，预期人民币仍将大概率运行于6.4-6.8。 通胀形势来看，十月份CPI 1.9%，PPI 6.9%依然符合预期，随着食品价格同比修复预期未来CPI仍2%附近，PPI回落概率较大，值得注意的是核心通胀居高不下。 进入年末，在赤字预算下财政支出同比增速大概率回落，同期央行规范金融市场及房地产持续走弱背景下社融和人民币贷款大概率同比回落。 政策因素仍是当前中国经济背景最大变量，今夏四轮环保督查和十九大的召开一定程度上影响了全社会生产生活节奏，年末赶工现象较为明显，另者冬季限产限运且环保持续发力，需求与供给出现季节性错配。 十二月份依然看好宏观经济平稳运行，整个四季度属于政策空窗期，部分积累的矛盾存在爆发的可能。对国内资金面的看法我们谨慎乐观，主因是十月份至今的利率大幅调整已到位且高层明确坚守不发生系统性金融风险的底线，必要时候依然有政策托底。外部风险主要来自于当前海外宏观加息加速，且特朗普税改的推进，但短期内对国内市场冲击有限。值得关注的是产业政策对当前宏观经济运行的节奏干扰，近期环保停产，停运对部分产业的供需矛盾推波助澜，煤改气的快速推进导致当前LNG价格暴涨，实体企业能源端受到抑制。总体来看，宏观面上风险不大，中观生产要素的产业政策层面是实体经济的主要矛盾引爆点,我们预期政策带来的供需错配仍将持续相当长的一段时间。

宏观月报1801

2018-03-27

海外方面：宏观整体运行平稳，但经济数据高位回头迹象出现，此前宏观高景气度本月开始回落，具体来看欧美PMI延续一月环比走弱趋势，但仍处于较高扩张区间。美联储新任主席鲍威尔首次披露任期货币政策理念将延续耶伦时代加息进程，当前经济前景较为乐观的背景下市场认为本年度加息四次预期较强，对美联储货币政策的预期当前高度一致，短期来看不大会有更多异动，预计联储加息进程平稳。欧洲方面，央行维持当前政策不变，但措辞略有不同，英央行对未来货币收紧提上日程，但欧央行对当前欧元走强存在疑虑，二月份欧央行的会议纪要显示其对美国汇率战的担忧，虽认可当前欧洲经济强势复苏，但在货币政策转向上受到汇率因素掣肘，一定程度上推迟了欧央行紧缩预期管理的进程，未来欧央行转向仍将会给市场带来巨大波动。日本央行黑田东彦大概率连任，安倍经济学仍将持续发力，日央行货币政策转向预期已现，但兑现进程大概率滞后。 整体来看三月份美联储加息几乎板上钉钉，但其他主要央行仍相对温和，当前本轮紧缩预期波峰已过，三月份货币政策对市场影响较小。金融市场二月份出现较大波动，海外股市出现大幅下挫，主因仍是利率正常化进程各类资产重估。股市仍存在较大波动调整可能，在当前宏观诸多利好已兑现的大环境下可能对整个金融市场有较大冲击。三月整个宏观基调积极偏平稳，警惕股市波动传导。 国内方面： 二月份因为春节假期因素，经济数据大概率同比走弱，“一年之计在于春”，自16年来，一二月份信贷投放备受关注，一月新增社会融资规模为 3.06 万亿，其中新增人民币贷款为2.9 万亿，创历史新高。具体而言，受监管政策驱动，表外转表内融资的现象明显，“非标”融资占比大幅下降，而贷款占比则大增，为支撑社会融资规模维持高位的主要原因。从贷款结构看，当月中长期贷款增加1.92 万亿，企业中长期贷款增加1.22 万亿，居民中长期贷款增加 5910 亿，环比均大增，但弱于去年同期增速。考虑银行1 月大幅投放贷款的季节性因素、以及居民按揭贷款的限制，预计后续各月新增信贷规模难以维持如此高增速，即对实体经济的表现不宜高估。当然，从最新的PMI 值、进出口及其他相关指标看，国内宏观面表现亦不弱。我们一直跟踪宏观和产业政策，三月中国将进入政策密集发布期，两会预期将有更多关于乡村建设的推进，环保安防的升级方面的政策，同样值得关注的是18年的财政赤字计划，此前市场有传言赤字调低，考虑到近两年此前财政收支结余调节因素下赤字率仍不低的背景，下调赤字率会大幅影响市场对本年度政府投资预期。 一，经济复苏最强共振期渐入尾声 欧元区二月份制造业PMI指数报58.5，美日大概率同步欧洲回落趋势，当前宏观利好大部分已兑现，经济数据高点已现，最强共振期已过。 二，利率持续上扬，市场价值重估持续，金融市场调整继续 二月份金融市场出现较大波动，长债利率持续攀升，十年期美债最高突破2.9%，逼近此前市场预期加息后周期3%的水平，十年欧债利率也出现大幅上行从0.4%左右到0.85%左右。股市出现大幅调整，当前长端利率上涨需要更多宏观利好落地，但短端受加息带动上行仍有空间，市场调整远未结束。 三，宏观偏暖基调延续， 一月份原油表现偏强，有色金属整体跟随原油趋势维持高位，再通涨重炒仍是市场主题之一，通胀预期归来带来诸多不确定性，黄金在整个一月份表现可圈可点。随着数字货币炒作降温，全球政治经济事件仍较为频繁，黄金价格反映了当前投资者的诸多不确定性升温。 四，海外宏观短期重点关注和展望 美国政府债务上限谈判将重提日程，欧洲意大利大选和德国组阁等风险政治事件将可能带来短期避险情绪。另者在当前股市出现重大调整的背景下，市场对央行货币政策退出有了新的期待与央行似乎执意利率正常化相悖，可能短期加剧风险波动。总体来看，二月全球风险事件偏多，宏观调整情绪较浓，但中长期来看经济仍处于上升趋势。 五，中国经济运行平稳，制造业维持扩张，工业企业利润小幅回落 一月份中国官方PMI51.3略逊预期，但财新服务业PMI54.7创近期新高，十二月份工业企业利润小幅回落，但工业增加值同比6.2%较上月环比增加0.1%。中国2017年全年GDP增长6.8%，三产增速喜人，当前冬季停工限产持续，季节性产出低点，但社会消费同比增速和固定资产投资同比增速维持前值，经济增长韧性仍在。 六，货币资金流动性偏宽松，通胀预期平稳 十二月份M1同比增速11.8%，M2同比增速8.2%均创近期低值，货币市场利率出现较大波动，但进入一月份之后央行操作较为给力，叠加十一前降准兑现整体一月份市场资金较为宽松，12月通胀1.8%，但一月份全国雨雪超预期，物价指数有所上升，但整体来看通胀预期平稳，短期波动不大影响长期预期。站在当前时间节点，二三月份整个资金到期量相对较少。 七，人民币强势升值，但上升空间有限，进出口略有压力 人民币在美元指数大幅走弱的背景下强势升值，但其他非美货币升值主要逻辑源于对经济边际走强的预期带来利差的快速修复，而人民币由于前期标的一篮子货币最近被动升值，央行启动逆因子调节，总体来看人民币不具有短期大幅升值基本面，上升空间有限。12 月进出口分项指数双双出现进一步回升，新出口订单指数大幅上升 1.1 个百分点至 51.9%,进口指 数上升 0.2 个百分点至 51.2%。其他各项贸易领先指标中：波罗的海干散货指数 BDI 指数 12 月份均值明显回落，中国出口集装箱运价指数 CCFI 综合指数 12 月均值小幅下滑。总体来看，PMI 新出口订单走势预示出口受汇率因素和季节性因素压力，进口方面面临价格效应衰减压力，存有一定下调空间。 八，宏观平稳背景下，中观产业主要矛盾点---严冬下热值需求抬升成本 进入一月份之后因为物候的影响，全国大范围雨雪天气一定程度上加剧了煤电的供需失衡，一方面发电厂煤耗居高不下，另一方面因为运力和天气的影响导致电煤补库进行不畅，前期煤改气不及预期推动天然气价格暴涨的故事在动力煤上重演，热值需求错配抬升全行业成本，是当前中观产业要素中的一颗地雷。在春节来临之际，库存问题解决无望，若年后不能消除在新一轮生产高峰来临之际势必对整个工业生产产生较大影响。

宏观月报1802

2018-03-27

海外方面：宏观整体运行平稳，但经济数据高位回头迹象出现，此前宏观高景气度本月开始回落，具体来看欧美PMI延续一月环比走弱趋势，但仍处于较高扩张区间。美联储新任主席鲍威尔首次披露任期货币政策理念将延续耶伦时代加息进程，当前经济前景较为乐观的背景下市场认为本年度加息四次预期较强，对美联储货币政策的预期当前高度一致，短期来看不大会有更多异动，预计联储加息进程平稳。欧洲方面，央行维持当前政策不变，但措辞略有不同，英央行对未来货币收紧提上日程，但欧央行对当前欧元走强存在疑虑，二月份欧央行的会议纪要显示其对美国汇率战的担忧，虽认可当前欧洲经济强势复苏，但在货币政策转向上受到汇率因素掣肘，一定程度上推迟了欧央行紧缩预期管理的进程，未来欧央行转向仍将会给市场带来巨大波动。日本央行黑田东彦大概率连任，安倍经济学仍将持续发力，日央行货币政策转向预期已现，但兑现进程大概率滞后。 整体来看三月份美联储加息几乎板上钉钉，但其他主要央行仍相对温和，当前本轮紧缩预期波峰已过，三月份货币政策对市场影响较小。金融市场二月份出现较大波动，海外股市出现大幅下挫，主因仍是利率正常化进程各类资产重估。股市仍存在较大波动调整可能，在当前宏观诸多利好已兑现的大环境下可能对整个金融市场有较大冲击。三月整个宏观基调积极偏平稳，警惕股市波动传导。 国内方面： 二月份因为春节假期因素，经济数据大概率同比走弱，“一年之计在于春”，自16年来，一二月份信贷投放备受关注，一月新增社会融资规模为 3.06 万亿，其中新增人民币贷款为2.9 万亿，创历史新高。具体而言，受监管政策驱动，表外转表内融资的现象明显，“非标”融资占比大幅下降，而贷款占比则大增，为支撑社会融资规模维持高位的主要原因。从贷款结构看，当月中长期贷款增加1.92 万亿，企业中长期贷款增加1.22 万亿，居民中长期贷款增加 5910 亿，环比均大增，但弱于去年同期增速。考虑银行1 月大幅投放贷款的季节性因素、以及居民按揭贷款的限制，预计后续各月新增信贷规模难以维持如此高增速，即对实体经济的表现不宜高估。当然，从最新的PMI 值、进出口及其他相关指标看，国内宏观面表现亦不弱。我们一直跟踪宏观和产业政策，三月中国将进入政策密集发布期，两会预期将有更多关于乡村建设的推进，环保安防的升级方面的政策，同样值得关注的是18年的财政赤字计划，此前市场有传言赤字调低，考虑到近两年此前财政收支结余调节因素下赤字率仍不低的背景，下调赤字率会大幅影响市场对本年度政府投资预期。 一，经济复苏最强共振期渐入尾声 欧元区二月份制造业PMI指数报58.5，美日大概率同步欧洲回落趋势，当前宏观利好大部分已兑现，经济数据高点已现，最强共振期已过。 二，利率持续上扬，市场价值重估持续，金融市场调整继续 二月份金融市场出现较大波动，长债利率持续攀升，十年期美债最高突破2.9%，逼近此前市场预期加息后周期3%的水平，十年欧债利率也出现大幅上行从0.4%左右到0.85%左右。股市出现大幅调整，当前长端利率上涨需要更多宏观利好落地，但短端受加息带动上行仍有空间，市场调整远未结束。 三，宏观偏暖基调延续，商品震荡偏强 二月份大宗商品跟随金融市场出现较大波动，原油自高点回落，有色宽幅震荡，总体来看2018宏观新亮点暂时尚未出现，前期市场交易宏观向好预期情绪已回落，在整个宏观依然偏暖的基调下原油和有色仍大概率维持震荡偏强态势。 四，海外宏观短期重点关注和展望 二月份全球金融市场较为动荡，主因是利率持续上行引发的资产价值重估。当前市场对美联储加息预期高度一致，欧央行方面暂时受汇率掣肘难有大动作，整个三月份对货币政策预期平稳。潜在风险点依然来自金融市场调整的衍生风险以及脱欧及选举等政治风险。整体来看当前对三月份宏观判断是基调平稳偏积极。 五，中国经济依然平稳，农历春节消费增速缓降 二月份中国官方PMI50.3受假日弱于预期，春节消费增速同比缓降，一月份社融规模弱于预期，但人民币贷款规模超出预期创历史新高，表外融资转表内，监管加强仍在延续，今年的信贷整体可能偏紧。 六，二月份货币资金流动性偏宽松，通胀偏弱 二月份央行公开市场操作暂停较长一段时间，但货币市场流动性未出现较大波动，节后央行持续释放维稳市场，二月份整个货币环境偏宽松，且三月份整个资金到期量相对较少，资金面问题不大会影响三月份市场。一月份通货膨胀指数同比走弱，当前节假日已过，蔬菜和猪价开始走弱，短期通胀并不看好，国内货币政策操作空间当前仍相对宽松。 七，人民币强势，进出口超预期待观察 人民币在美元指数大幅走弱的背景下强势升值，当前维持在6.3-6.4波动范围。特朗普政府的弱势美元政策是当前美元较弱的主因，欧央行对欧元汇率1.25一线有所警惕，短期来看美元指数已无驱动跌破88，较大可能弱势震荡，人民币汇率在国内宏观平稳的背景下对美元大概率维持震荡，考虑到3月22日美联储将再次加息，美元指数或将小幅反弹，人民币6.3较强升值阻力位。进出口方面来看一月份大幅超预期，主因仍是假期错位原因，后期待观察。但从出口国家来看，对发展中国家的出口增速快过对发达国家出口增速，对美国出口增速12.7%，对欧盟11.6%。主要新兴国家来看，对东盟的出口大幅增长10个百分点达到20.40%。 八，中观层面当前市场主要关注点-政策预期，热值炒作已过 修宪意义重大，稳定了中国未来增长预期，三月份多项政策变动或尘埃落定。全国两会将于3月召开，为实现高质量发展，两会中可能提出物价增速、社融增速等2018年经济社会发展目标，并围绕十九大精神部署经济工作。而监管政策和货币政策将继续秉承防范化解金融风险的目标：包含资管新规在内的监管政策有望进一步完善与落地。更多关注乡村建设落地和环保安防升级方面。年前提示动力煤库存偏低，价格高企问题在假日期间得到解决，库存快速恢复，短期已无意外冲击可能，另外天然气价格也持续回落，热值炒作结束，但工程机械依然维持去年高增速，此前市场解释为设备更新周期，但持续性较强应值得重视。

近三年宏中观对比1710

2018-03-27

全球利率： 过去三年第四季度，美联储14年12月份Tapper QE，15年12月开启第一次加息，16年12月份第二次加息，当前17年12月份第五次加息即将开启，四季度全球宏观偏紧缩的背景相似，但其中也有不同之处就是海外经济的复苏程度，14年15年第四季度全球体现的是比差逻辑，美国经济相对较好给了美元及其利率强势的基础，而16年全球初步复苏现在17年第四季度复苏确认并动力十足，总体来看，第四季度虽然偏紧，但从比差到比好，全球宏观近四年愈发好转。 值得注意的是16年第四季度十年期美债利率大幅上行，市场对通胀预期的追逐在十二月底达到顶点，全球经济整体转好预期的边际最强时刻，当前虽然反应的仍是经济持续向好，但宏观支撑情绪弱于16年。 全球汇率： 过去三年第四季度美元指数均是走强，与美国两年期利率走势相符，同样是14,15，16美国经济增长引领全球，美元指数主动走强。当前其他非美经济体经济好转边际强于美国，美元被动走弱，除去黑天鹅事件干扰，四季度美元指数仍大概率震荡偏空格局。对比来看人民币兑美元汇率汇改后近两年四季度均贬值趋势，15年是主动贬值，市场对人民币贬值预期非常强烈，16年十一之后人民币汇率也开启快速贬值，主因是当时美元指数快速走强，当前人民币四季度大概率无贬值预期，主因是美元指数强势不在，另一方面来看人民币汇率预期已发生根本性改变，人民币快速贬值不大可能重演，预期甚至是稳健偏强。 全球主要大宗商品： 过去三年第四季度宏观对大宗商品走势影响较为明显，14,15年原油，铜四季度均出现下跌，一方面是全球比差，一方面是美元强势，还有很多其他方面原因但整体来看四季度收尾都比较悲观，但16年四季度全球特朗普再通涨交易开启，海外原油和铜引领涨势，今年第四季度来看有色和原油在当前宏观偏强的背景下仍将相对坚挺。 黄金近年表现不做赘述，第四季度大多走弱，四季度宏观黑天鹅较少，市场交易热情较高，从近三年表现来看，四季度商品波动率偏高。 从全球四金三率表现来看，过往三年宏观由弱转强，15,16是转折点市场表现较为剧烈，17年市场四季度大概率全球宏观仍将维持相对强势，商品仍将整体受益于全球宏观转暖，但边际小于16年。具体到品种而已，需求改善的力度弱于16年，但趋势或将持续，供给端当前对商品定价影响因子较大。 国内部分： 利率及流动性: 中国宏观流动性来看从14年出现改善15年边际最宽松，16年底开始收紧，17年四季度大概率仍然偏紧，但不会出现16年情况，从十年期国债收益率可以看到当前利率水平已经回到14年四季度水平，一方面是经济改善好于预期，另一方面是海外加息对内传导，使得当前中国利率水平维持高位，并且这也是人民币汇率当前表现抢眼的重要原因。对商品整体影响来看，中国宏观定价商品的金融属性四季度承压，货币政策当前偏向于静默期。 财政政策： 全年财政支出来看，四季度同比增速一般较低，虽然有年底支出绝对值较大的因素，但15,16年财政结余的使用，17年四季度财政支出高增长空间已不大，当前对四季度政府投资看法较为悲观，政策空间可能到18年初再打开，总结来看经济习惯上半年发力，今年四季度弱于过往四季度投资，对商品影响整体来看偏悲观，但四季度过后依然坚信窗口再次开启。 国内宏观小结：今年第四季度经济基调历年来最强，增长有望，后续看好；但实际来看今年四季度又是经济增长压力最小，政策助推最弱的第四季度，因为保增长已经无忧，对商品我们认为，当前预期好于现实，对国内宏观的乐观好于往年，但实际对商品的需求预期可能弱于16年，但不宜过分悲观。 中观因素观察： 电煤消耗高位强于过去三年，库存低于过去三年，冬季限产限运对当前市场压制后期有释放动能。从用电量当月和累计同比来看，作为GDP主力的三产在17年第四季度发力或更甚，有社会消费属性的商品不应过分看弱需求。 从公路铁路货运来看，同比高速增长虽有转弱，但主要是相对16年第四季度经济指标好转影响，周转仍然高位，显示今年四季度全社会需求依然维持旺盛增长，但好转边际强度弱于16年，14年，15年是持续走坏的走势。 环保，安防，供给侧改革政策因素： 供给侧改革：15年提出，16推进，17年深化； 环保，安防：历年都有，今年特别严； 今年第四季度与以往最大不同是 市场对政策执行的力度 和 广度 有了认可，当前政策接力第三季度，对商品影响之深超出以往，部分商品主逻辑是限产，而另外逻辑主要是对四季度需求边际弱于16年的考虑。 对比过往三年，14,15,16中观要素在15年第四季度最弱态势，16年的边际好转最强，对商品提振影响最大，今年形势弱于16年，但不可否认的是需求仍在同比恢复之中。一个最重要的推论是：今年第四季度商品的下边际要强于16年。