宏观综述：

外部环境：

2017年全球宏观经济延续16年以来的复苏态势，欧美经济指标普遍表现强劲，中国经济增长依然乐观。主要央行货币政策在2017年出现较大转变，美联储此前在2015，2016年底各加息一次，在2017年加息三次并且在九月份开启缩表计划，紧缩明显提速。欧央行在年中首提再通涨，市场对欧元流动性收紧预期升温。日本央行也表态上调经济增长，G7工业国央行均作出对通胀温和上行的预判。美国经济整体增长势头依然强劲，一方面得益于自身内需拉动，另一方面也与全球经济整体转暖共振。特朗普年末税改通过，税改计划主要从提高居民收入和降低企业税赋两方面着手，参考历史上里根时代减税来看，短期对美国经济增长有较大支撑，整体来看，美国财政政策接力货币政策发力。欧元区PMI值持续强劲，17年12月终值60.6创97年有记录以来新高，其中德国更是代表了欧洲经济的核心动力，PMI报63.3的创纪录高值。综观欧元经济体PMI指数，产出，新订单和就业分项亮眼，宏观向好势头大概率延续。受益于全球整体复苏，亚太经济体表现亮眼，日本经济在安倍经济学的指引下走出向好态势，核心通胀在12月报0.1%，三季度修正GDP增速同比2,1%，日央行在十一月的表态中提出日本利率曲线修复，旨在暗示长期限日元利率偏低，但另一方面安倍政府的强势主导地位使得央行有维持宽松的压力。

1．1 全球经济体GDP同比增速抬头

全球经济自16初开始共振复苏，其中最大变量是欧元区经济增速修复，欧央行2015年年初开启QE并施行负利率的货币政策有效的刺激了欧元区经济反弹，另者美联储退出宽松弱于预期，宏观环境依然整体宽松，经济受货币刺激动能仍在，当前看各大央行货币政策虽有转身的预期，但考虑到各国相继进入新政治周期（强势领导人下的政策妥协阶段，特朗普，普京，默克尔，安倍等均寻求连任）货币政策为政治让路，2018紧缩或仍将弱于预期，经济增长动能仍在。新兴经济体受益于发达经济体整体复苏带动出口好转，其中中国供给侧改革和自身消费者消费升级更是促进周边出口大幅提升，全球经济当前是发达引领新兴，新兴反哺发达呈现共振复苏局面，在2018年上半年大概率持续，但进入后半程有诸多不确定性因素，譬如选举落地之后的政策预期回摆，美国税改之后经济势头的强弱，但整体来看2018年全球经济增长较为看好，后半段风险在于各类资产近年都处于高位，尤其以股市为代表，需要防范风险。

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1．2 欧美制造业PMI持续表现强劲

经济持续复苏的动力源于投资和消费的增长，当前欧元区PMI指数处于有记录以来高点，美日PMI指数也处于近年高位，除了消费需求恢复，从库存周期上来看此前16-17年全球的补库尚未完成，周期仍在延续，以美国为代表，新订单指数高企，自有库存指数依然偏低，提示下游需求旺盛。2018年全球制造业经历了之前数年的收缩后的周期性反弹持续，叠加当前特朗普税改刺激的制造业回归概念，景气度高位仍将持续。

1．3 美联储和欧央行资产负债表

美联储在2017年10月开启缩表计划，2017年四季度将缩表300亿美元，2018年将缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元，美联储当前总资产约4.4万亿美元，缩表进程中到期资金不再购买新债券，对当前市场利率冲击有限，且美联储自14年以来资产负债表维持稳定，18年作为缩表的首年，在规模有限的背景下受影响有限。欧央行当前是市场关注的焦点，鉴于欧央行仍在持续扩表，且当前欧央行与市场沟通中对退出QE仍有顾虑，整体货币环境2018年并不悲观。但进入后半程缩表影响可能显现，值得关注。

1．4 美联储加息点阵图与美国国债收益率

美债收益率曲线变平，具体表现在短端利率随着加息和缩表的推进持续攀升，而长端利率受当前联储加息不及预期以及特朗普政府刺激政策的压力保持低位。历史上美联储历次加息最后长短端利率趋于一致，以此推论本轮加息高点或在3%左右，2018年当期加息预期在三到四次，长期来看未来加息空间有限，长期收益率持续低迷使得各类金融资产价值重估，但也可能在推动资产泡沫，一方面解释了当前股市仍在探高，另一方面也在推高长期金融系统性风险。市场当前对非美经济体的加息更为关注，美元指数脱离了息差拉大的预期支撑，表现相对较弱，2018美元大概率维持震荡偏弱态势。

1．5 CPI与通胀预期

2018相对确定性的风险来自于通胀的复苏，原油价格已经推升到近年高位，大宗商品价格中枢持续抬升，即使PPI向CPI的传导暂未出现，我们也注意到核心通胀近期均处于缓慢上行趋势，后期食品能源价格的同比抬升可能助推通胀，迫使央行货币政策收缩加速，带来超预期风险。但当前我们的理解是之前提到2018是各国政治资本积累期，在未出现大的通胀风险之前政策依然倾向于宽松刺激，偏向于“亡羊补牢”。所以对2018的整体预期是，再通涨大概率归来，但政策未必会提前发力。

1．6 特朗普税改计划内容及历史比较

特朗普税改之前，主要着力于“减税”的有“里根税改”和“小布什税改”；而2010-2014年的“奥巴马税改”出了减税措施以外，也有对富人的“增税”措施，是刺激经济和挽救历史最大“财政赤字”双重目的的产物。通过简单对比来看，除“奥巴马时代”以外，税改确实会对经济起到明显提振作用，对应财政盈余的明显下降，但随着时间的进行，财政盈余会再度回升。税改在短期一到两年大概率助推美国经济增长，而更多的影响在于美国税改接力货币政策持续发力，当前日本在安倍经济学的护航之下已经是超宽的货币和财政政策双刺激，而欧元区和美国未来或在基建上积极推进，而中国已经明确2018年施行积极地财政政策，全球2018财政刺激大概率发力。

内部环境：

中国经济在17年表现平稳，近年首次出现GDP增速回升，中国政府的政策执行的力度和深度都超出以往，全年国内金融系统流动性在去杠杆的基调下虽有较大压力，但较好的全面协调尤其是金融稳定发展委员会的设立保障了金融系统的有效性，在房地产端政策性银行支撑的棚改货币化安置仍为增长持续发力，同时实际赤字率连续两年超4%，基建贡献仍在，外围向好的背景下出口形势好转带动制造业复苏，整体表现不俗。

2．1  国内一二季度GDP增速6.9%，三产拉动增强，经济平稳运行

中国一二季度GDP增速同比6.9%，三季度同比6.8%，14年来首次出现回升，供给侧改革推动二产企稳，三产持续发力对GDP增长贡献持续增长。中国经济增长模式更注重内需的平稳。

2． 2 工业生产与PMI指数

     16-17年发电量恢复正增长，主因是工业用电量增加，另者PPI推高工业品价格，工业增加值在供给侧改革之下维持稳定同比增速，工业部给定2018年工业增加值设定目标同比6.5%。全球库存周期的补库阶段仍在持续，海外需求同比转暖，中国PMI指数持续强劲，共振复苏的格局之下，对二产整体相对看好，具体的需求依赖下游补库及终端消费不弱。

2. 3 通胀同比增速

2017年中国CPI同比增速持续稳定在2%附近，但核心CPI类似海外持续走强趋势。食品类CPI贡献持续负值压制了整个指数的高度，非食品类例如医疗，居住等消费性需求涨价明显，18年大概率通胀归来，但全年CPI仍看好在3%以下，中国货币增速在17年金融去杠杆的背景下持续回调，当前M2同比增速低于9%，M1同比增速出现大幅回落，PPI高点已现，后续PPI向CPI传导但有限，国内利率在17年抬升较快，相对较高的通胀不会触发央行的货币调节，但对通胀复苏的预期支撑大宗商品价格的上涨。

2.  4 进出口贸易与跨境资本流动

16年人民币出现大幅贬值，但在17年出现大幅升值，这背后固然有美元指数走弱的影响，更多的是中国经济企稳，出口仍保持较快增长有关，中国依然维持较大的贸易顺差，虽然在资本项目下出现跨境流出，经常项目总服务项逆差，但整体资本流出极大改善，央行外汇储备持续回升。外部需求较好背景下预期未来进出口依然保持较快增长，且值得注意的是17年中国在国内价格快速上涨时大量进口大宗商品原料，未来需求弱化后将优化中国的进出口贸易平衡表。从国际收支平衡角度来看，人民币有企稳偏强的基础。

2.  5 资金利率走势

金融去杠杆是2016年中央经济工作会议提出的主题之一，进入2017年在三四月份经历了一轮利率快速上行之后，央行持续发文规范金融机构，严格考核继而推动进入十月份市场利率再次向上调整，本轮市场利率抬升速度较快，幅度较大，虽然央行并未调节银行一年期存贷款基准利率，但市场利率上行相当于事实上的加息，对非人民币贷款举债端有较大压力。当前利率曲线整体趋平，短期利率居高难下，这背后一方面是国内持续去杠杆防范风险的推进，另一方面是全球央行集体转向的预期之下中国央行提前应对潜在的外部风险传导的举措。进入2018，整个利率水平大概率将维持高位，除非经济出现明显下行，央行很难实质性放水，国内高利率的维持，有利的方面是提前化解风险，并且对人民币汇率有支撑，弊端则是对社会投资需求的抑制。国内利率抬升对市场的影响一般在农历年后体现较为明显，民间固定资产投资增速或将受到抑制，值得警惕。

2. 6社会融资与投资

 利率抬升的背景下社会融资结构发生一定变化，间接融资成本相对之前债券和股票的直接融资低廉，占比再度回升。综观16,17年银行人民币贷款发放较为积极，其中居民加杠杆仍在持续，但后劲已不足。政策性银行（国开行为棚改提供资金贷款）融资成本持续攀升，此前国开十年收益率，从16年3%升至5%，整个投资资金成本上升明显。从固定资产投资资金来源来看，增速累计同比整体中枢下移，15年利用贷款和外资下滑较为明显，而今国家预算资金来源仍较弱，在高利率背景下资金压力较大，只有贷款来源增速较快。整体来看，当前全社会仍依赖于银行资金为主体的投资模式，2018的亮点或来自于PPP项目的推进，18年是前两年PPP集中落地期，或带来惊喜。固定投资这块整体来看相对谨慎。住建部2017工作会议指出，2018安排完成580万套棚改安置计划，加快租赁住房建设，从此前地产数据跟踪来看，四季度租赁用途建设用地出让加速，明年房地产投资仍不弱。

2. 7 全社会零售消费及消费者信心指数

    第三产业的持续发力为中国经济企稳做出巨大贡献，当前三产对GDP的贡献接近六成，城镇化和居民消费升级带来较强的总需求，全社会消费品零售总额仍保持10%以上增长，且在房价大涨背景当前居民消费略弱于收入增速，未来消费仍相对看好。国家统计局提供的消费者信心指数来看，居民当期信心指数和预期指数自16年初以来持续走高，对未来收入信心指数一改10年以来的下降趋势，可以看到三产仍有较大潜力。

2. 8  中央经济工作会议

2017年中央经济工作会议的总体精神来看，核心思路仍是供给侧改革的思路，三大攻坚战来看，防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端，减少金融体系的资金供给和减少工业品供给，而只有扶贫是刺激需求的政策。今年商品价格大幅上涨和债券收益率大幅上升的逻辑如出一辙，都是源于供给收缩快于需求收缩，导致价格上升。这些供给端的制约虽然也会对经济产生负面影响，但正面效应在于化解风险，实现更长远的稳定发展。因此这些供给端的政策仍会贯彻下去。可以预见，明年在金融监管领域，仍会有更多的细化政策出台来规范发展，但同时也是导致资金供给的摩擦和难度进一步上升，制约利率水平的回落，尤其是货币政策明年来看还难以有效放松。金融机构和债券投资者需要做好持久战的应对，核心的是做好负债端管理，只有稳定住负债端，尽量获取低成本资金的情况下，才能在这一轮金融风险调控和金融去产能的过程中适者生存。债券收益率的回落仍需要等待融资需求的更明显回落以及流动性收缩环境下的风险偏好下降，预计在明年后半段有可能会看到。

2018 宏观展望

2018年比较重要的宏观驱动，首先是全球货币政策趋同，缩表和加息将成为全球央行的2018的主题，但当前来看，央行仍不确定退出宽松对短期经济反弹是否有负作用力，与中央政府的经济刺激政策需要协调，我们预期真正转向大概率在2018年下半年开启，但本轮超级宽松持续时间较长，对经济增长的支撑作用在短期数个季度仍将持续。其次特朗普税改的成功推进将大幅改善美国居民和企业的资产负债表，对消费和投资带来双重刺激，站在全球视角来看，其他发达经济体或将跟进税改维持一定竞争力。再者2018最大的不确定是通胀的归来，2017年全球工业类大宗商品持续走高，一方面受益于中国的供给侧改革和需求恢复，另一方面从石油来看是对商品定价的再平衡。在17年下半年各主要央行对通胀抬头都有一定预期，主要是产业上游向下游的传导具有时滞。通胀水平的抬升或将加速货币收紧的进程，流动性的收缩会大幅影响全球资产定价，当前股市处于历史高位，波动率持续维持低位，潜在的金融系统性风险威胁较大。整体来看2018全球经济仍将平稳，上半年大概率持续繁荣，下半年相对来说受全球流动性风险压力增大的预期警惕风险事件。

具体到中国国内而言，2018年是十三五的关键一年，也是十九大之后政策推进的关键一年。十二月中央经济工作会议为明年基调定位于防范化解重大风险，精准扶贫和污染防治三大攻坚战，18年将持续推进棚改建设，租赁住房建设，采取积极的财政政策，决胜全面建成小康社会。从房地产建设来看，棚改2018仍将持续发力，新增租赁住房建设或好于预期，当前房企整体库存好转下的再补库需求出现，整体较为乐观。从基建来看，积极的财政政策至少保障了基建投资增速不掉队，而PPP的推进和资产证券化等金融工具的发展为之提供更多资金来源，对基建相对谨慎。受制于全球货币政策转向，中国央行稳健偏紧或将是2018主题，17年金融去杠杆的背景下国内利率已出现大幅调整领先海外，事实上的加息对实体经济产生压制，融资成本上升增加了地方债风险，规范地方政府举债是18年主要措施之一。但深度城市化，消费升级和一带一路新三驾马车是中国经济增长动力的新增长点，在外围整体不差，内部相对平稳的背景下，国内宏观不弱。