| 闪崩中的高频交易者的行为 |
| 发表时间：2019-06-19 阅读次数：1020 |
在2010年5月6日，在标普500迷你股指期货合约上，大量的卖单被触发，导致美国金融市场经历了重大的日内闪崩事件。这篇论文通过计算当日以及之前3天的的相同合约的交易记录的方式研究了二级市场中的日内交易者（日内做市商和高频交易者）的行为。结论为高频交易者在闪崩发生时，并没有改变其固有的交易模式。 为了描述这种大范围瞬时性的下跌，作者用了1分钟级别的成交量和1分钟级别的价格作为样本进行分析。作者主要分析了在闪崩发生3天前标普500迷你股指期货的交易数据和闪崩当天的交易数据，通过分析交易数据的不同来识别不同交易者的行为模式。 理论上，在二级市场中，大范围，短时间的卖压将会引起市场的闪崩，即使这种闪崩没有基本面上的信息的支持。Huang and Wang (2009)用一个均衡模型，建立了维持市场存续和市场闪崩之间的联系，即使这种闪崩没有基本面信息的支撑。在他们的模型中，市场发生闪崩主要是因为市场在短时间内出现了大量的卖单，这些卖单的数量超过了风险忍受能力较差的做市商的承受极限。因为提供连续报价的成本是比较高昂的，做市商通常选择维持均衡的市场风险暴露，但这种方式存在的缺陷是对于这些做市商对于执行大量交易造成的流动性不均衡风险抵御能力很差。比如，如果当市场出现大量的卖单时，买方的流动性显然是不足的，买方的流动性只有在价格下跌到足以补偿越来越不情愿的做市商增加风险库存的程度之后才能获得。 Weill (2007) 这一框架认为，闪崩的主要原因在于外部投资者持有资产的边际效用小于该资产的带来外源性的负面冲击的消息的不断汇聚，，从而导致价格的急剧下降.在价格的急剧下降中，做市商的头寸基本上不会出现太大的改变，他们的观点为：外部投资者对于持有资产的边际效用随着关于该资产的负面消息不断汇集而持续递减，这才是造成价格大幅度下跌的主要原因。同时，在下跌过程中，做市商的头寸并不会发生改变，因为做市商认为，随着价格的快速下跌，一些外部投资者认为该资产的边际效用会增加这会导致卖压的消退，所以最优的策略是在价格回升时，动态建立多头头寸，并且在价格达到潜在目标位置时，解除头寸。 在此篇论文中，作者实证性的检验了在闪崩前以及闪崩时二级市场中的日内交易商的行为。作者从在闪崩发生前，做市商是否累积头寸的角度来区分不同的交易者类型。如果在闪崩前，某些做市商并不累积大量的方向性头寸，且他们的头寸总量显示均值回归的特性，那我们认为这样的做市商可以归类为日内做市商。基于日内交易商的行为，我们认为在闪崩发生时，日内交易商的行为并不会出现大幅度的偏离。 理论上来说，在价格下跌中，做市商动态调整头寸是最优选择。如果做价格下跌的幅度超出了做市商可以忍受的风险承受范围，除非价格出现巨幅下跌，否则做市商积累头寸的动力不大。这点在作者的研究中得到证实，做市商的风险偏好限制了常态下交易中的其增加净头寸的行为，但是在股指期货的这次闪崩中，做市商出现了明显的积累头寸的行为。 该篇文章的第一个结论是，在闪崩发生时，高频交易者并不会改变其固有的交易模式，并不会刻意触发大量卖单造成市场的闪崩。他们会将自己的风险偏好维持在和之前没有闪崩发生时一样的水平，类似的即使在遭遇闪崩发生时的流动性不平衡的状况下，高频交易者也不会因为为了获得流动性而出现可能的平仓的行为。 这篇文章的另一个观点时，即使在日内交易商这个群体的内部，面对价格下跌，也会有不同的行为反应，做市商的头寸增加和市场价格的波动呈现反向波动，但是高频交易的头寸的变化和市场价格呈现正向波动。在价格上升前，高频交易者会提前吸收筹码，并且在价格上升到新的层级时，增加卖方市场的报价深度，但整体的净头寸并不会出现大量的增加。 |