芷瀚动态
在2010年5月6日，在标普500迷你股指期货合约上，大量的卖单被触发，导致美国金融市场经历了重大的日内闪崩事件。这篇论文通过计算当日以及之前3天的的相同合约的交易记录的方式研究了二级市场中的日内交易者（日内做市商和高频交易者）的行为。结论为高频交易者在闪崩发生时，并没有改变其固有的交易模式。 为了描述这种大范围瞬时性的下跌，作者用了1分钟级别的成交量和1分钟级别的价格作为样本进行分析。作者主要分析了在闪崩发生3天前标普500迷你股指期货的交易数据和闪崩当天的交易数据，通过分析交易数据的不同来识别不同交易者的行为模式。 理论上，在二级市场中，大范围，短时间的卖压将会引起市场的闪崩，即使这种闪崩没有基本面上的信息的支持。Huang and Wang (2009)用一个均衡模型，建立了维持市场存续和市场闪崩之间的联系，即使这种闪崩没有基本面信息的支撑。在他们的模型中，市场发生闪崩主要是因为市场在短时间内出现了大量的卖单，这些卖单的数量超过了风险忍受能力较差的做市商的承受极限。因为提供连续报价的成本是比较高昂的，做市商通常选择维持均衡的市场风险暴露，但这种方式存在的缺陷是对于这些做市商对于执行大量交易造成的流动性不均衡风险抵御能力很差。比如，如果当市场出现大量的卖单时，买方的流动性显然是不足的，买方的流动性只有在价格下跌到足以补偿越来越不情愿的做市商增加风险库存的程度之后才能获得。 Weill (2007) 这一框架认为，闪崩的主要原因在于外部投资者持有资产的边际效用小于该资产的带来外源性的负面冲击的消息的不断汇聚，，从而导致价格的急剧下降.在价格的急剧下降中，做市商的头寸基本上不会出现太大的改变，他们的观点为：外部投资者对于持有资产的边际效用随着关于该资产的负面消息不断汇集而持续递减，这才是造成价格大幅度下跌的主要原因。同时，在下跌过程中，做市商的头寸并不会发生改变，因为做市商认为，随着价格的快速下跌，一些外部投资者认为该资产的边际效用会增加这会导致卖压的消退，所以最优的策略是在价格回升时，动态建立多头头寸，并且在价格达到潜在目标位置时，解除头寸。 在此篇论文中，作者实证性的检验了在闪崩前以及闪崩时二级市场中的日内交易商的行为。作者从在闪崩发生前，做市商是否累积头寸的角度来区分不同的交易者类型。如果在闪崩前，某些做市商并不累积大量的方向性头寸，且他们的头寸总量显示均值回归的特性，那我们认为这样的做市商可以归类为日内做市商。基于日内交易商的行为，我们认为在闪崩发生时，日内交易商的行为并不会出现大幅度的偏离。 理论上来说，在价格下跌中，做市商动态调整头寸是最优选择。如果做价格下跌的幅度超出了做市商可以忍受的风险承受范围，除非价格出现巨幅下跌，否则做市商积累头寸的动力不大。这点在作者的研究中得到证实，做市商的风险偏好限制了常态下交易中的其增加净头寸的行为，但是在股指期货的这次闪崩中，做市商出现了明显的积累头寸的行为。 该篇文章的第一个结论是，在闪崩发生时，高频交易者并不会改变其固有的交易模式，并不会刻意触发大量卖单造成市场的闪崩。他们会将自己的风险偏好维持在和之前没有闪崩发生时一样的水平，类似的即使在遭遇闪崩发生时的流动性不平衡的状况下，高频交易者也不会因为为了获得流动性而出现可能的平仓的行为。 这篇文章的另一个观点时，即使在日内交易商这个群体的内部，面对价格下跌，也会有不同的行为反应，做市商的头寸增加和市场价格的波动呈现反向波动，但是高频交易的头寸的变化和市场价格呈现正向波动。在价格上升前，高频交易者会提前吸收筹码，并且在价格上升到新的层级时，增加卖方市场的报价深度，但整体的净头寸并不会出现大量的增加。
高频交易的算法：速度真的是第一位的吗？ 在这一段中，作者解释了为什么相对于低频交易者，高频交易者总是能压制他们，并取得相对高的收益。原因在于高频交易和低频交易认知行情的方式不同。 第一，高频交易者非常依赖高性能的计算机，通过计算机计算大量资产之间的相关性，如果锚定资产出现上涨或者下跌，由此来判断标的资产的交易方向以及盈利幅度，因为这样的交易预测性比较强。第二，高频交易者更加注重的是量的循环而不是时间的循环。人类认知交易最基础的是从时间维度开始，因为这是一个恒定不变的常量。但是奥拉哈教授展示了单位时间内资产的收益率分布，呈现出了明显的尖峰胖尾的现象，在这样的分布条件下，运用成熟的高频算法交易并不能体现出很好的效果。同时，奥哈拉教授展示了单位交易量的资产的收益率分布，相比于单位时间，单位交易量的资产收益率更加贴近正态分布，这就意味着成熟算法和数学模型的优势开始体现出来。 从这个角度来说，奥哈拉教授认为，高频交易的核心问题是基于量的收益率分布如何建立，而不是基于时间和速度的交易如何建立。 机器 VS 机器 这一段中，作者论述了高频交易对于流动性的影响。总的来说，高频交易的存在为市场带来了充分的流动性，但，凡是都有利弊两面，在提供流动性的同时，一些具有掠夺式属性的算法，也会造成市场短暂的流动性枯竭。 奥拉哈教授举了一个例子，一个经纪商准备在某个确定价格挂一些买单，但是，一个高频交易者总是出高价买，导致自己的价格总是成交不了，奥拉哈教授猜测，其实该高频交易者通过不断高价挂买单并撤单，来引诱交易员用市价单去接卖单，另一个例子，就是高频交易元运用掠夺式算法去侦测市场上的止损位，并通过交易，使得资产价格迫近对手的止损位，通过对手的止损来获取利润，这样的交易对于低频交易者其实威胁更大。还有一个例子，就是所谓的利用认为交易员失误来获利，奥拉哈认为，金融市场上特别式不成熟的金融市场交易员的个人行为也会产生某些盈利方式，比如发生在2012年10月5日的印度市场的闪崩，就是因为某个交易员在下单时，在数量上多敲了几个零。 大数据 奥拉哈教授认为，高频交易能够迅速发展并取得成功的关键在于其二级市场的数据质量优异并且数据数量充分，同时高频交易者对于市场深度也十分关注。高频交易者对于二级市场撮合制度的理解非常的深入，同时，对于交易对手的流动性状况以及不对成信息也有充分的考虑。特别在对于建立不堆成信息优势方面，高频交易者运用NLP技术，分析互联网上的咨询，抓取和交易相关的资讯，并以此建立起一些相关的策略。 奥拉哈教授举了一个很著名的例子，来自于2013年4月23日的“推特闪崩”，一个黑客黑进了美国媒体协会的推特，同时发了一条推特说，白宫发生了爆炸，奥巴马受伤了。这条推特引发了道琼斯指数的闪崩，虽然后期，道指迅速修复了下跌。对于低频交易者来说，这些事件冲击反而对其不会造成太大影响，因为他们的反应足够慢，进而可以过滤掉这些信息。 新的风险带来新的工具 对于监管机构来说，新的交易工具，特别是高频交易者的出现，给他们带来了很大的监管风险，已有的风险监管工具主要时针对中低频交易者以及由此产生的内幕交易等行为，但是对于高频交易者会出现较大的监管漏洞，对于监管者来说，应对高频交易的风险，最大的问题在于监管效率的提升，但由于高频交易速度太快，这就需要有新的工具和指标，来监控这些行为，尤其是侦测含有不对称信息的客户的账户，对于监管机构和经纪商来说，都非常重要，对于监管机构来说，侦测具有不对称信息的客户的交易行为，可以有效的防止内幕交易，对于经纪商来说（国外），经纪商主要通过提供报价做市来获得收益，如果具有不对称信息的客户太多，天然会对其盈利产生威胁。 在此奥哈拉教授展示了一种以量为核心的数学算法，核心逻辑为，价格波动式量能不平衡的体现，例如，上涨就是买方力量大于卖方，下跌就是卖方力量大于买方，他的数学算法就是检测这种不平衡的程度，来反映市场整体成交分布，特别对于有不对称信息的交易者来说，总是处于不对成性较弱的一方，因为这样获取超额收益。 中低频交易者该如何应对 由于高频交易者的加入，改变了整个市场的生态，低频交易者也必须被动的做出反应。他们必须用全新的方式去看待数据，应对新的风险。 同时，基金经理以及交易员需要更加具有量化能力的经纪商来执行他们的交易策略。比如，如果要做欧洲美元的期货，这些经纪商可能参考的不是单个欧洲美元期货，而是这整个期货的一系列期限结构，通过这些结构来构造最优的头寸分布。同时，优秀的量化经纪商也可以帮助客户隐藏自己的交易模式，防止被高频交易者追踪。 结论 由于高频交易的介入，整个市场环境已经发生了改变，市场认知行情的方式也发生了改变，从时间-收益分布转化为交易量-收益分布，同时高频交易的出现，改变了整个市场的下单策略，这对经纪商以及监管机构提出了更高的要求。对于中低频的交易者来说，不能回避新玩家进入这个市场，反而应该研究这些新玩家，努力吸收高频交易带来的优势，从而获得更大的相对优势。
宏观综述： 外部环境： 2017年全球宏观经济延续16年以来的复苏态势，欧美经济指标普遍表现强劲，中国经济增长依然乐观。主要央行货币政策在2017年出现较大转变，美联储此前在2015，2016年底各加息一次，在2017年加息三次并且在九月份开启缩表计划，紧缩明显提速。欧央行在年中首提再通涨，市场对欧元流动性收紧预期升温。日本央行也表态上调经济增长，G7工业国央行均作出对通胀温和上行的预判。美国经济整体增长势头依然强劲，一方面得益于自身内需拉动，另一方面也与全球经济整体转暖共振。特朗普年末税改通过，税改计划主要从提高居民收入和降低企业税赋两方面着手，参考历史上里根时代减税来看，短期对美国经济增长有较大支撑，整体来看，美国财政政策接力货币政策发力。欧元区PMI值持续强劲，17年12月终值60.6创97年有记录以来新高，其中德国更是代表了欧洲经济的核心动力，PMI报63.3的创纪录高值。综观欧元经济体PMI指数，产出，新订单和就业分项亮眼，宏观向好势头大概率延续。受益于全球整体复苏，亚太经济体表现亮眼，日本经济在安倍经济学的指引下走出向好态势，核心通胀在12月报0.1%，三季度修正GDP增速同比2,1%，日央行在十一月的表态中提出日本利率曲线修复，旨在暗示长期限日元利率偏低，但另一方面安倍政府的强势主导地位使得央行有维持宽松的压力。 1．1全球经济体GDP同比增速抬头 全球经济自16初开始共振复苏，其中最大变量是欧元区经济增速修复，欧央行2015年年初开启QE并施行负利率的货币政策有效的刺激了欧元区经济反弹，另者美联储退出宽松弱于预期，宏观环境依然整体宽松，经济受货币刺激动能仍在，当前看各大央行货币政策虽有转身的预期，但考虑到各国相继进入新政治周期（强势领导人下的政策妥协阶段，特朗普，普京，默克尔，安倍等均寻求连任）货币政策为政治让路，2018紧缩或仍将弱于预期，经济增长动能仍在。新兴经济体受益于发达经济体整体复苏带动出口好转，其中中国供给侧改革和自身消费者消费升级更是促进周边出口大幅提升，全球经济当前是发达引领新兴，新兴反哺发达呈现共振复苏局面，在2018年上半年大概率持续，但进入后半程有诸多不确定性因素，譬如选举落地之后的政策预期回摆，美国税改之后经济势头的强弱，但整体来看2018年全球经济增长较为看好，后半段风险在于各类资产近年都处于高位，尤其以股市为代表，需要防范风险。 ， 1．2欧美制造业PMI持续表现强劲 经济持续复苏的动力源于投资和消费的增长，当前欧元区PMI指数处于有记录以来高点，美日PMI指数也处于近年高位，除了消费需求恢复，从库存周期上来看此前16-17年全球的补库尚未完成，周期仍在延续，以美国为代表，新订单指数高企，自有库存指数依然偏低，提示下游需求旺盛。2018年全球制造业经历了之前数年的收缩后的周期性反弹持续，叠加当前特朗普税改刺激的制造业回归概念，景气度高位仍将持续。 1．3美联储和欧央行资产负债表 美联储在2017年10月开启缩表计划，2017年四季度将缩表300亿美元，2018年将缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元，美联储当前总资产约4.4万亿美元，缩表进程中到期资金不再购买新债券，对当前市场利率冲击有限，且美联储自14年以来资产负债表维持稳定，18年作为缩表的首年，在规模有限的背景下受影响有限。欧央行当前是市场关注的焦点，鉴于欧央行仍在持续扩表，且当前欧央行与市场沟通中对退出QE仍有顾虑，整体货币环境2018年并不悲观。但进入后半程缩表影响可能显现，值得关注。 1．4美联储加息点阵图与美国国债收益率 美债收益率曲线变平，具体表现在短端利率随着加息和缩表的推进持续攀升，而长端利率受当前联储加息不及预期以及特朗普政府刺激政策的压力保持低位。历史上美联储历次加息最后长短端利率趋于一致，以此推论本轮加息高点或在3%左右，2018年当期加息预期在三到四次，长期来看未来加息空间有限，长期收益率持续低迷使得各类金融资产价值重估，但也可能在推动资产泡沫，一方面解释了当前股市仍在探高，另一方面也在推高长期金融系统性风险。市场当前对非美经济体的加息更为关注，美元指数脱离了息差拉大的预期支撑，表现相对较弱，2018美元大概率维持震荡偏弱态势。 1．5CPI与通胀预期 2018相对确定性的风险来自于通胀的复苏，原油价格已经推升到近年高位，大宗商品价格中枢持续抬升，即使PPI向CPI的传导暂未出现，我们也注意到核心通胀近期均处于缓慢上行趋势，后期食品能源价格的同比抬升可能助推通胀，迫使央行货币政策收缩加速，带来超预期风险。但当前我们的理解是之前提到2018是各国政治资本积累期，在未出现大的通胀风险之前政策依然倾向于宽松刺激，偏向于“亡羊补牢”。所以对2018的整体预期是，再通涨大概率归来，但政策未必会提前发力。 1．6特朗普税改计划内容及历史比较 特朗普税改之前，主要着力于“减税”的有“里根税改”和“小布什税改”；而2010-2014年的“奥巴马税改”出了减税措施以外，也有对富人的“增税”措施，是刺激经济和挽救历史最大“财政赤字”双重目的的产物。通过简单对比来看，除“奥巴马时代”以外，税改确实会对经济起到明显提振作用，对应财政盈余的明显下降，但随着时间的进行，财政盈余会再度回升。税改在短期一到两年大概率助推美国经济增长，而更多的影响在于美国税改接力货币政策持续发力，当前日本在安倍经济学的护航之下已经是超宽的货币和财政政策双刺激，而欧元区和美国未来或在基建上积极推进，而中国已经明确2018年施行积极地财政政策，全球2018财政刺激大概率发力。 内部环境： 中国经济在17年表现平稳，近年首次出现GDP增速回升，中国政府的政策执行的力度和深度都超出以往，全年国内金融系统流动性在去杠杆的基调下虽有较大压力，但较好的全面协调尤其是金融稳定发展委员会的设立保障了金融系统的有效性，在房地产端政策性银行支撑的棚改货币化安置仍为增长持续发力，同时实际赤字率连续两年超4%，基建贡献仍在，外围向好的背景下出口形势好转带动制造业复苏，整体表现不俗。 2．1 国内一二季度GDP增速6.9%，三产拉动增强，经济平稳运行 中国一二季度GDP增速同比6.9%，三季度同比6.8%，14年来首次出现回升，供给侧改革推动二产企稳，三产持续发力对GDP增长贡献持续增长。中国经济增长模式更注重内需的平稳。 2．2工业生产与PMI指数 16-17年发电量恢复正增长，主因是工业用电量增加，另者PPI推高工业品价格，工业增加值在供给侧改革之下维持稳定同比增速，工业部给定2018年工业增加值设定目标同比6.5%。全球库存周期的补库阶段仍在持续，海外需求同比转暖，中国PMI指数持续强劲，共振复苏的格局之下，对二产整体相对看好，具体的需求依赖下游补库及终端消费不弱。 2.3通胀同比增速 2017年中国CPI同比增速持续稳定在2%附近，但核心CPI类似海外持续走强趋势。食品类CPI贡献持续负值压制了整个指数的高度，非食品类例如医疗，居住等消费性需求涨价明显，18年大概率通胀归来，但全年CPI仍看好在3%以下，中国货币增速在17年金融去杠杆的背景下持续回调，当前M2同比增速低于9%，M1同比增速出现大幅回落，PPI高点已现，后续PPI向CPI传导但有限，国内利率在17年抬升较快，相对较高的通胀不会触发央行的货币调节，但对通胀复苏的预期支撑大宗商品价格的上涨。 2. 4 进出口贸易与跨境资本流动 16年人民币出现大幅贬值，但在17年出现大幅升值，这背后固然有美元指数走弱的影响，更多的是中国经济企稳，出口仍保持较快增长有关，中国依然维持较大的贸易顺差，虽然在资本项目下出现跨境流出，经常项目总服务项逆差，但整体资本流出极大改善，央行外汇储备持续回升。外部需求较好背景下预期未来进出口依然保持较快增长，且值得注意的是17年中国在国内价格快速上涨时大量进口大宗商品原料，未来需求弱化后将优化中国的进出口贸易平衡表。从国际收支平衡角度来看，人民币有企稳偏强的基础。 2. 5 资金利率走势 金融去杠杆是2016年中央经济工作会议提出的主题之一，进入2017年在三四月份经历了一轮利率快速上行之后，央行持续发文规范金融机构，严格考核继而推动进入十月份市场利率再次向上调整，本轮市场利率抬升速度较快，幅度较大，虽然央行并未调节银行一年期存贷款基准利率，但市场利率上行相当于事实上的加息，对非人民币贷款举债端有较大压力。当前利率曲线整体趋平，短期利率居高难下，这背后一方面是国内持续去杠杆防范风险的推进，另一方面是全球央行集体转向的预期之下中国央行提前应对潜在的外部风险传导的举措。进入2018，整个利率水平大概率将维持高位，除非经济出现明显下行，央行很难实质性放水，国内高利率的维持，有利的方面是提前化解风险，并且对人民币汇率有支撑，弊端则是对社会投资需求的抑制。国内利率抬升对市场的影响一般在农历年后体现较为明显，民间固定资产投资增速或将受到抑制，值得警惕。 2.6社会融资与投资 利率抬升的背景下社会融资结构发生一定变化，间接融资成本相对之前债券和股票的直接融资低廉，占比再度回升。综观16,17年银行人民币贷款发放较为积极，其中居民加杠杆仍在持续，但后劲已不足。政策性银行（国开行为棚改提供资金贷款）融资成本持续攀升，此前国开十年收益率，从16年3%升至5%，整个投资资金成本上升明显。从固定资产投资资金来源来看，增速累计同比整体中枢下移，15年利用贷款和外资下滑较为明显，而今国家预算资金来源仍较弱，在高利率背景下资金压力较大，只有贷款来源增速较快。整体来看，当前全社会仍依赖于银行资金为主体的投资模式，2018的亮点或来自于PPP项目的推进，18年是前两年PPP集中落地期，或带来惊喜。固定投资这块整体来看相对谨慎。住建部2017工作会议指出，2018安排完成580万套棚改安置计划，加快租赁住房建设，从此前地产数据跟踪来看，四季度租赁用途建设用地出让加速，明年房地产投资仍不弱。 2.7全社会零售消费及消费者信心指数 第三产业的持续发力为中国经济企稳做出巨大贡献，当前三产对GDP的贡献接近六成，城镇化和居民消费升级带来较强的总需求，全社会消费品零售总额仍保持10%以上增长，且在房价大涨背景当前居民消费略弱于收入增速，未来消费仍相对看好。国家统计局提供的消费者信心指数来看，居民当期信心指数和预期指数自16年初以来持续走高，对未来收入信心指数一改10年以来的下降趋势，可以看到三产仍有较大潜力。 2.8中央经济工作会议 2017年中央经济工作会议的总体精神来看，核心思路仍是供给侧改革的思路，三大攻坚战来看，防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端，减少金融体系的资金供给和减少工业品供给，而只有扶贫是刺激需求的政策。今年商品价格大幅上涨和债券收益率大幅上升的逻辑如出一辙，都是源于供给收缩快于需求收缩，导致价格上升。这些供给端的制约虽然也会对经济产生负面影响，但正面效应在于化解风险，实现更长远的稳定发展。因此这些供给端的政策仍会贯彻下去。可以预见，明年在金融监管领域，仍会有更多的细化政策出台来规范发展，但同时也是导致资金供给的摩擦和难度进一步上升，制约利率水平的回落，尤其是货币政策明年来看还难以有效放松。金融机构和债券投资者需要做好持久战的应对，核心的是做好负债端管理，只有稳定住负债端，尽量获取低成本资金的情况下，才能在这一轮金融风险调控和金融去产能的过程中适者生存。债券收益率的回落仍需要等待融资需求的更明显回落以及流动性收缩环境下的风险偏好下降，预计在明年后半段有可能会看到。 2018 宏观展望 2018年比较重要的宏观驱动，首先是全球货币政策趋同，缩表和加息将成为全球央行的2018的主题，但当前来看，央行仍不确定退出宽松对短期经济反弹是否有负作用力，与中央政府的经济刺激政策需要协调，我们预期真正转向大概率在2018年下半年开启，但本轮超级宽松持续时间较长，对经济增长的支撑作用在短期数个季度仍将持续。其次特朗普税改的成功推进将大幅改善美国居民和企业的资产负债表，对消费和投资带来双重刺激，站在全球视角来看，其他发达经济体或将跟进税改维持一定竞争力。再者2018最大的不确定是通胀的归来，2017年全球工业类大宗商品持续走高，一方面受益于中国的供给侧改革和需求恢复，另一方面从石油来看是对商品定价的再平衡。在17年下半年各主要央行对通胀抬头都有一定预期，主要是产业上游向下游的传导具有时滞。通胀水平的抬升或将加速货币收紧的进程，流动性的收缩会大幅影响全球资产定价，当前股市处于历史高位，波动率持续维持低位，潜在的金融系统性风险威胁较大。整体来看2018全球经济仍将平稳，上半年大概率持续繁荣，下半年相对来说受全球流动性风险压力增大的预期警惕风险事件。 具体到中国国内而言，2018年是十三五的关键一年，也是十九大之后政策推进的关键一年。十二月中央经济工作会议为明年基调定位于防范化解重大风险，精准扶贫和污染防治三大攻坚战，18年将持续推进棚改建设，租赁住房建设，采取积极的财政政策，决胜全面建成小康社会。从房地产建设来看，棚改2018仍将持续发力，新增租赁住房建设或好于预期，当前房企整体库存好转下的再补库需求出现，整体较为乐观。从基建来看，积极的财政政策至少保障了基建投资增速不掉队，而PPP的推进和资产证券化等金融工具的发展为之提供更多资金来源，对基建相对谨慎。受制于全球货币政策转向，中国央行稳健偏紧或将是2018主题，17年金融去杠杆的背景下国内利率已出现大幅调整领先海外，事实上的加息对实体经济产生压制，融资成本上升增加了地方债风险，规范地方政府举债是18年主要措施之一。但深度城市化，消费升级和一带一路新三驾马车是中国经济增长动力的新增长点，在外围整体不差，内部相对平稳的背景下，国内宏观不弱。
宏观综述： 2017年全球宏观经济延续16年以来的复苏态势，欧美经济指标普遍表现强劲，中国经济增长依然乐观。主要央行货币政策在2017年出现较大转变，美联储此前在2015，2016年底各加息一次，在2017年加息三次并且在九月份开启缩表计划，紧缩明显提速。欧央行在年中首提再通涨，市场对欧元流动性收紧预期升温。日本央行也表态上调经济增长，G7工业国央行均作出对通胀温和上行的预判。美国经济整体增长势头依然强劲，一方面得益于自身内需拉动，另一方面也与全球经济整体转暖共振。特朗普年末税改通过，税改计划主要从提高居民收入和降低企业税赋两方面着手，参考历史上里根时代减税来看，短期对美国经济增长有较大支撑，整体来看，美国财政政策接力货币政策发力。欧元区PMI值持续强劲，17年12月终值60.6创97年有记录以来新高，其中德国更是代表了欧洲经济的核心动力，PMI报63.3的创纪录高值。综观欧元经济体PMI指数，产出，新订单和就业分项亮眼，宏观向好势头大概率延续。受益于全球整体复苏，亚太经济体表现亮眼，日本经济在安倍经济学的指引下走出向好态势，核心通胀在12月报0.1%，三季度修正GDP增速同比2,1%，日央行在十一月的表态中提出日本利率曲线修复，旨在暗示长期限日元利率偏低，但另一方面安倍政府的强势主导地位使得央行有维持宽松的压力。中国经济在17年表现平稳，近年首次出现GDP增速回升，中国政府的政策执行的力度和深度都超出以往，全年国内金融系统流动性在去杠杆的基调下虽有较大压力，但较好的全面协调尤其是金融稳定发展委员会的设立保障了金融系统的有效性，在房地产端政策性银行支撑的棚改货币化安置仍为增长持续发力，同时实际赤字率连续两年超4%，基建贡献仍在，外围向好的背景下出口形势好转带动制造业复苏，整体表现不俗。 宏观展望： 2018年比较重要的宏观驱动，首先是全球货币政策趋同，缩表和加息将成为全球央行的2018的主题，但当前来看，央行仍不确定退出宽松对短期经济反弹是否有负作用力，与中央政府的经济刺激政策需要协调，我们预期真正转向大概率在2018年下半年开启，但本轮超级宽松持续时间较长，对经济增长的支撑作用在短期数个季度仍将持续。其次特朗普税改的成功推进将大幅改善美国居民和企业的资产负债表，对消费和投资带来双重刺激，站在全球视角来看，其他发达经济体或将跟进税改维持一定竞争力。再者2018最大的不确定是通胀的归来，2017年全球工业类大宗商品持续走高，一方面受益于中国的供给侧改革和需求恢复，另一方面从石油来看是对商品定价的再平衡。在17年下半年各主要央行对通胀抬头都有一定预期，主要是产业上游向下游的传导具有时滞。通胀水平的抬升或将加速货币收紧的进程，流动性的收缩会大幅影响全球资产定价，当前股市处于历史高位，波动率持续维持低位，潜在的金融系统性风险威胁较大。整体来看2018全球经济仍将平稳，上半年大概率持续繁荣，下半年相对来说受全球流动性风险压力增大的预期警惕风险事件。 具体到中国国内而言，2018年是十三五的关键一年，也是十九大之后政策推进的关键一年。十二月中央经济工作会议为明年基调定位于防范化解重大风险，精准扶贫和污染防治三大攻坚战，18年将持续推进棚改建设，租赁住房建设，采取积极的财政政策，决胜全面建成小康社会。从房地产建设来看，棚改2018仍将持续发力，新增租赁住房建设或好于预期，当前房企整体库存好转下的再补库需求出现，整体较为乐观。从基建来看，积极的财政政策至少保障了基建投资增速不掉队，而PPP的推进和资产证券化等金融工具的发展为之提供更多资金来源，对基建相对谨慎。受制于全球货币政策转向，中国央行稳健偏紧或将是2018主题，17年金融去杠杆的背景下国内利率已出现大幅调整领先海外，事实上的加息对实体经济产生压制，融资成本上升增加了地方债风险，规范地方政府举债是18年主要措施之一。但深度城市化，消费升级和一带一路新三驾马车是中国经济增长动力的新增长点，在外围整体不差，内部相对平稳的背景下，国内宏观不弱。 投资机会解析： 美联储加息点阵图与美国国债收益率 美债收益率曲线变平，具体表现在短端利率随着加息和缩表的推进持续攀升，而长端利率受当前联储加息不及预期以及特朗普政府刺激政策的压力保持低位。历史上美联储历次加息最后长短端利率趋于一致，以此推论本轮加息高点或在3%左右，2018年当期加息预期在三到四次，长期来看未来加息空间有限，长期收益率持续低迷使得各类金融资产价值重估，但也可能在推动资产泡沫，一方面解释了当前股市仍在探高，另一方面也在推高长期金融系统性风险。市场当前对非美经济体的加息更为关注，美元指数脱离了息差拉大的预期支撑，表现相对较弱，2018美元大概率维持震荡偏弱态势。 汇率： 欧央行转向需要确认，在全球汇率比弱背景下，欧元上升幅度受到抑制，除非欧央行能进一步强势表态，1.21附近欧元强阻力位，对应美元指数相对有底。日本央行更是在安倍三支箭背景之下相对更加保守，在过去的一年中，日元相对美元表现最弱。当前看好欧元兑日元的交易机会。另外在全球经济复苏的背景下，大宗商品出口形势好转，石油和基本金属价格也持续上行，带动加元，澳元等货币基本面持续向好。人民币则扭转贬值预期，但在6.5下方有较强支撑，预期未来震荡偏强态势。 贵金属： 贵金属当前的避险属性已逐渐降温，随着数字货币的兴起发生了部分功能替代。但当前数字货币估值较高相对而言再次提升了黄金的配置价值，虽然美债实际收益率仍在上升，但注意到黄金表现较为强势，黄金定价生态再次发生变化。同属贵金属的铂钯表现抢眼，钯金持续走高，铂金表现不弱，相对而言黄金和白银较弱，新能源诉求下的新工业需求持续推动铂钯好于金银，强弱顺序短期不大会化。 原油和铜： 全球经济回暖，以油和铜为代表的大宗商品持续攀升，非商净持仓均持续维持在历史高位，基金做多热情高涨。从石油基本面来看，对投资回报需求和沙特阿美上市的政治诉求以及地缘政治支撑的向好态势短期仍将持续，铜前期产业投资锐减造成当前供需错配，新的矿山投产时滞使得铜价易涨难跌，在当前多头拥挤交易之下，急跌买入是较好策略。 股市： 全球主要股市持续新高，几大驱动仍在：相对较慢的货币政策退出，全球经济复苏和美国特朗普税改的顺利推进。估值维持的最主要支撑是较低的长期利率，使得高PE想对合理。另一方面本币贬值背景下一定程度支撑股市，美股在此基本面之下不断刷新纪录高位。但税改或将推动加息加速，另者18年通胀归来预期提升，且当前长期债券利率出现抬头之势，对股市仍需谨慎，从时间上来看，短期（六月之前）仍较乐观，后期有较大压力，非美股市当前呈现相同逻辑，基本面变化趋于一致。
宏观回顾： 海外方面：宏观整体运行平稳，但经济数据高位回头迹象出现，此前宏观高景气度本月开始回落，具体来看欧美PMI延续一月环比走弱趋势，但仍处于较高扩张区间。美联储新任主席鲍威尔首次披露任期货币政策理念将延续耶伦时代加息进程，当前经济前景较为乐观的背景下市场认为本年度加息四次预期较强，对美联储货币政策的预期当前高度一致，短期来看不大会有更多异动，预计联储加息进程平稳。欧洲方面，央行维持当前政策不变，但措辞略有不同，英央行对未来货币收紧提上日程，但欧央行对当前欧元走强存在疑虑，二月份欧央行的会议纪要显示其对美国汇率战的担忧，虽认可当前欧洲经济强势复苏，但在货币政策转向上受到汇率因素掣肘，一定程度上推迟了欧央行紧缩预期管理的进程，未来欧央行转向仍将会给市场带来巨大波动。日本央行黑田东彦大概率连任，安倍经济学仍将持续发力，日央行货币政策转向预期已现，但兑现进程大概率滞后。 国内方面： 二月份因为春节假期因素，经济数据大概率同比走弱，“一年之计在于春”，自16年来，一二月份信贷投放备受关注，一月新增社会融资规模为 3.06 万亿，其中新增人民币贷款为2.9 万亿，创历史新高。具体而言，受监管政策驱动，表外转表内融资的现象明显，“非标”融资占比大幅下降，而贷款占比则大增，为支撑社会融资规模维持高位的主要原因。从贷款结构看，当月中长期贷款增加1.92 万亿，企业中长期贷款增加1.22 万亿，居民中长期贷款增加 5910 亿，环比均大增，但弱于去年同期增速。考虑银行1 月大幅投放贷款的季节性因素、以及居民按揭贷款的限制，预计后续各月新增信贷规模难以维持如此高增速，即对实体经济的表现不宜高估。当然，从最新的PMI 值、进出口及其他相关指标看，一季度国内宏观面表现亦不弱。 宏观展望： 美联储三月加息几乎板上钉钉，但其他主要央行仍相对温和，当前本轮紧缩预期波峰已过，三月份货币政策对市场影响较小。金融市场二月份出现较大波动，海外股市出现大幅下挫，主因仍是利率正常化进程各类资产重估。股市仍存在较大波动调整可能，在当前宏观诸多利好已兑现的大环境下可能对整个金融市场有较大冲击。整个宏观基调积极偏平稳，警惕股市波动传导。我们一直跟踪宏观和产业政策，两会预期将有更多关于乡村建设的推进，环保安防的升级方面的政策，同样值得关注的是18年的财政赤字计划，赤字调低，但减税和地方政府专项债放宽额度，利好落地大概率下半年发力，今年宏观节奏上半场较前两年放缓，亮点或出现在下半年，二季度基调偏弱。 投资策略： 一，经济复苏最强共振期渐入尾声 欧元区二月份制造业PMI指数报58.5，美日大概率同步欧洲回落趋势，当前宏观利好大部分已兑现，经济数据高点已现，最强共振期已过。 二，利率持续上扬，市场价值重估持续，金融市场调整继续 二月份金融市场出现较大波动，长债利率持续攀升，十年期美债最高突破2.9%，逼近此前市场预期加息后周期3%的水平，十年欧债利率也出现大幅上行从0.4%左右到0.85%左右。股市出现大幅调整，当前长端利率上涨需要更多宏观利好落地，但短端受加息带动上行仍有空间，市场调整远未结束，继续看多期限利差走窄。国内利率来看，大概率高位震荡。 三，宏观偏暖基调延续，商品震荡偏强 二月份大宗商品跟随金融市场出现较大波动，原油自高点回落，有色宽幅震荡，总体来看2018宏观新亮点暂时尚未出现，前期市场交易宏观向好预期情绪已回落，在整个宏观依然偏暖的基调下原油和有色仍大概率维持震荡偏强态势。在近期拥挤的持仓下，短期内原油在寻找趋势的方向。利多的原因价格已有体现，利空的原因在酝酿。整体而言未来3-4周的基本面演变会决定今年原油的大方向走势。若OECD持续去库存，消费仍然较好，那WIT或会在2-3季度破前高到68-70.如果基本面的演变没有利多，市场会交易未来所有利空的因素如累库，以及OPEC政策的转向与否，在拥挤多头下市场会迅速下探。 四，人民币强势，美元指数弱势震荡 人民币在美元指数大幅走弱的背景下强势升值，当前维持在6.3-6.4波动范围。特朗普政府的弱势美元政策是当前美元较弱的主因，欧央行对欧元汇率1.25一线有所警惕，短期来看美元指数已无驱动跌破88，较大可能弱势震荡，人民币汇率在国内宏观平稳的背景下对美元大概率维持震荡，考虑到3月22日美联储将再次加息，美元指数或将小幅反弹，人民币6.3较强升值阻力位。 五，股市分化明显，新兴经济体与新经济持续受捧 全球股指一季度出现较大波动，主因在利率预期扰动，但当前宏观整体依然偏强，企业盈利预期较强，新经济依然具有动能，可以看到以纳斯达克为代表的新经济仍受市场追捧，国内年后IC指数表现强于IH，新经济有投资支撑。另外新兴经济体在本轮复苏中当前体现出较大活力，以越南胡志明指数为代表的东南亚股指整体表现较强，股指策略上侧重新旧动能对冲，新兴发达对冲。
